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问题也是契机
2018-12-18 09:21:57   点击次数:215次

 

诸建芳:各位朋友大家好。很高兴分享关于宏观经济的一些判断。


我今天分享的题目就是“问题也是契机”。今年无论是宏观经济还是资本市场,大家都感受到普遍的压力。但从经济表现来看,经济中也有很多正面的变化。比如说“三去一降一补”当中的去产能达到了比较好的政策效果。从数据上也可以看到,由于持续去产能,供需平衡关系得到很大的改善,产能利用率达到77%,这是最近几年当中比较高的水平,反映到价格当中,商品价格开始大幅回升,企业盈利回升,制造业投资持续回升。这都反映出“三去一降一补”的效果。当然,今年经济中问题凸现,大家对经济的预期变得悲观。但如果反过来看,这些问题的显现,也使大家对这些问题开始有深刻的认识和共识,这对问题的解决来说,反而提供了一个契机。


因为问题发展到一定程度,问题某种程度的“恶化”也是问题解决的开始。契机带来的就是正面的转机变化。我们预计,明年宏观政策会有非常多的调整,而且会有更大力度的变化。不光是短期政策,更大意义上是体制改革层面的推进。所以我们对明年的经济和市场不用过分悲观。我今天演讲题目“问题也是契机”,就是想表达这样一个意思。


今年经济中的问题,大体可以概括为五个方面:一是经济下行压力增大;二是信用扩张、流动性面临比较大的压力;三是债务风险带来的挑战上升,四是中美贸易战带来对预期的冲击;五是人民币贬值和国际资本外流压力。


具体来看,一是经济下行趋势,最近两年GDP增速底部运行。今年下行压力再次增大,三个季度的GDP逐渐下行,四季度我们觉得也有压力。二是消费,今年社消偏弱。其中汽车和房地产相关的消费一个是负增长,一个是零增长。三个因素导致消费的下行。第一个是收入增长放缓,对消费的支持有所削弱;第二是居民加杠杆,对消费是有挤出效应;第三是负的财富效应。三是投资,基建投资历年以来都是逆周期调节的主要手段,今年基建投资断崖式下行,迅速掉到几乎零增长,对经济有一定拖累;四是地方政府杠杆问题。政策开始逐步规范融资平台和PPP,债务方面更加严格透明的调整。现在地方政府的债务水平并不是很高,47%,但问题体现在两点,一个是债务上升速度快,另一个是如果把隐形债务纳进来,地方政策的压力比较大。今年开始债务方面得到比较强烈的控制,从必要性、政策方向来说,我们觉得是对的,对控制系统性风险非常重要。从执行效果来看,因为债务是逐步积累的,要消除需要一定时间,如果时间过快,也会对经济带来压力。从基建投资可以非常明显感受到,资金层面的支持受到一定影响。五是金融层面中信用扩张的放缓。反映在流动性或者传导到实体经济中。另外更重要的一点是金融去杠杆带来的两方面实际变化。一个是表外,今年表内信用扩张力度有所加大,但是表外今年已经显著下行。一正一反带来的微观层面上的是信用违约现象显著,无论违约数量和金额明显加大。微观层面上的脆弱性迅速上升,微观是基础,如果微观基础受到严重冲击,宏观运行肯定会受到压力。


我们预计明年政策会重新审视三大平衡的关系,并有明显的调整:去杠杆与稳增长、内需与外需、债务风险跟流动性。去杠杆对稳增长有一定的削弱。内需方面,投资消费有所收缩。这两个因素叠加,明年如果外需冲击真正在数据中体现,内需没有更多调整,对经济的压力将进一步加大。债务风险与流动性方面,实体经济中可以非常明显看到流动性压力,很多时候是由于对债务的控制所体现出来的。从实际执行层面,会集中体现在对稳增长、扩内需更多的关注。具体来看,一是落实扩内需政策,目前工业部门已经出现资本开支扩张迹象,制造业投资回升。我们认为这种现象会持续强化。二是债务流动性方面,流动性将得到明显增强,对债务的控制会有所缓和。


具体到政策。第一从货币政策来看,明年必须关注的两个方面:一是信贷方面向民营企业倾斜,从政策部署大家已经看到这样一个趋势。民营和国有部门,民营信贷的取得有一定的薄弱的地方,所以明年我们预计这一部分有所加强。目前从信用扩张和融资碰到的困难当中,传导和信用的传导机制不畅,是比较明显的,要着力疏通这种传导,从央行来讲,一定程度上放松货币政策,这种流动性会比较好的疏导或者传导到实体去,疏通传导的机制是非常关键的。这些我们明年会成为比较重要的一个政策方面的考量。


目前对明年是否会降息的分歧比较大。我们认为,从货币政策工具箱中的选项来看,不排除有这个选项。但明年降息也有几个约束需要权衡。第一个就是通胀问题。今年预测是2.2%左右,明年大概上升到2.6%左右,一年期存款基准利率是1.5%,实际利率已经为负。明年通胀如果缓缓上升,会面临更大的负利率状态。如果基准利率下调将会导致居民的利益保障会有某种程度的削弱;第二点是民企融资难融资贵的问题。我们认为融资难可能比融资贵更是问题的集中体现。国有部门从取得贷款的难易程度就比民企有较大优势,而贷款价格则是在取得贷款后才会考虑的问题。第三是美联储加息周期带来的压力对汇率的影响。今年汇率有一定压力,如果明年贸易战还会持续发酵的话,汇率将压力仍然较大。此外,预计明年美联储还有大概三次加息,会对汇率带来叠加效应。从人民币国际化、一带一路国家战略层面考虑,汇率保持相互稳健的状态还是非常重要的。第四是对资产价格。降息一定意义上会对资产价格产生影响,尤其是房地产处于调控的大周期中。第五个是政策,政府推动的政策里面针对性非常强,更多用的是结构性政策,降息是总量政策。所以这部分变化也会跟整体政策的精准政策有所配合。事实上,现在基准利率上下浮动已经放开,银行根据客观需要可以上浮或者下浮。银行之所以上浮的多,下浮的少。这里面最大的问题还是实体经济当中企业或者微观主体的风险比较高,银行需要从利率当中或资金价格当中体现这种风险因素。如果微观主体的风险因素没有大的改变,利率基准即使往下降,实际的运行当中银行也有可能会进一步往上浮,这样降息带来的效应就会被抵消。所以,继续推进利率市场化改革比降息更为重要。


财政政策有两方面,一是有力度的减税。要么不减,减一定能让微观主体有感受;二是赤字率回升,预计明年会提到3%的水平,2008年金融危机大体上也是3%的水平。明年更多会体现在广义部分,今年4%左右,明年可能会扩大到5%-6%,真正财政力度支出加强。


最值得关注的是体制层面的调整。针对微观领域。一个是营商环境,世行数据表明中国从去年70几位的营商环境升到了40几位的水平。与美国比较,8个分项中我们有3个做的比较好。这次中央开展民营企业家座谈会,我们觉得有标志性意义。从制度层面看,宪法对民营企业的保护。从认识层面上,对地方政府,各执行部门,对政策的安排、调研等方面提出要求。碰到具体问题当中的措施救助安排,已经提上议事日程。所以我们觉得这个带来的影响实际意义比短期政策的调整更重要,而且从经济的中长期发展来看,也是从体制的调整带来的活力释放,远远要超过短期政策对经济波动的平衡。


2019年经济展望。从外部环境来看,全球明年经济是同步放缓的格局,尤其是美国经济在顶部状态,对外需环境有影响。第二个是流动性拐点,尤其是发达国家,明年流动性仍会持续收缩。这个影响美国长期的国债收益率,导致全球所有的资产价格根据这个变化作出一些调整。


国内来看,明年GDP接近6.5%,虽然政策存在整体性调整,但从对经济的带动效果来看,还是存在一定压力。毕竟金融危机时,基建很容易拉动经济增长,目前经济总量大概90万亿,投资的边际效果有限。所以经济预期方面还是要有相对合理的预期。


通胀来看,明年由于猪周期的影响,CPI可能会温和上升到2.6%左右的水平。PPI会出现温和回落。企业盈利可能回到一位数的增速。


经济结构方面预计有以下亮点。一是夯实基础,民企政策支持加强,它的延伸实际上也会对国有部门的改革、混改带来一揽子的政策推动与改革方面的影响。二是促进内需;三是产业结构升级,也会比较明显的逐步体现。


人民币汇率。我们认为明年汇率压力会小于今年,大概6.8%-7.2%左右。我们认为可能不会轻易破7%。逆周期调整等各种措施实际上包含了这种含义。从这些手段来看,主要是缩小过于剧烈的波动。

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